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本书是一本研究公司估值思想脉络的学术专著。本书尝试对估值模型进行分类，将众多估值模型分为客观价值与主观价值两大体系，由此形成了两大体系下的五大估值方法。第二个尝试是对估值法下五代估值模型的划分，从威廉姆斯的投资价值守恒定理出发，在股利折现模型这代估值模型基础上，结合税盾、破产成本、代理成本和控制权收益，先后发展出了五代估值模型，思想前后相继但又有所突破。第三个尝试是以估值法为基准，将两大体系下的五大估值方法模型进行相互比较，探究在思想上的异同，建立在尊重原创性论文蕴含的思想基础上，这也是本书多次解析估值方法原创性论著和论文的原因。本书适合作为从事金融理论研究的学者以及金融实践的专家参考。

引论公司价值评估的方法论体系解构   1

第 一 章  威 廉 姆 斯 ( 1 9 3 8 ) : 股 利 折 现 模 型   30

第 一 节  《 投 资 估 值 理 论 》  33

一、威廉姆斯与《投资估值理论》   33

二、股利折现模型   34

第二节 威 廉 姆 斯 与 凯 恩 斯 估 值 思 想 之 争   39

一 、凯恩斯与《通论》   39

二、选美比赛假说   40

三、内在价值与心理价值之争   41

第三节 威 廉 姆 斯 与 格 雷 厄 姆 估 值 思 想 之 争   44

一、格雷厄姆与《证券分析：原理与技术》     44

二、估值与相对估值   46

第四节 威 廉 姆 斯 对 投 资 组 合 与 公 司 金 融 的 影 响   52

一、威廉姆斯的投资集中化思想    52

二、马科维茨的修正：投资分散化   54

三、威廉姆斯的投资价值守恒定理   57

第五节 估 值 的 两 大 体 系 与 五 类 方 法   58

第二章 莫迪利安尼与米勒(1958):无关性定理61

第 一 节  杜 兰 猜 想   63

一、杜兰猜想    63

二、杜兰的折中估值法   66

三、杜兰估值思想评价   67

第二节 无 关 性 定 理   69

一、无关性定理核心假设：同质化   69

二、关于公司价值的无关性定理   72

三、关于加权平均资本成本的无关性定理   75

四、股权资本成本：MM第二定理   76

五、对无关性定理证明的评价   78

第三节 两 种 估 值 方 法 ： M M I 法 与 W A C C 法   81

一、税收对无关性定理的扭曲    81

二、MM定理估值法   82

三、加权平均资本成本估值法   83

四、两种基本估值方法的比较   89

五、股权价值的直接估算：股权现金流法   90

第四节 W A C C 估 值 法 中 的 循 环 论 证   91

一、WACC法对估值流程的简化    91

二、WACC法对资产定价研究的兼容性   92

三、WACC法的循环逻辑   98

第五节 W A C C 法 中 循 环 逻 辑 的 解 释   99

一、WACC的命题属性   99

二、WACC循环逻辑易于被掩盖的原因   101

三、打破WACC循环逻辑的可行路径   102

第六节 三 种 税 率 下 的 无 关 性 定 理   103

一、三种税率    103

二、无关性定理的再成立   104

三、实际税率的影响   105

第七节  第二代估值模型小结   106

第三章 斯科特(1976):含破产成本的估值模型 109

第 一 节 破 产 流 程   111

一、破产的由来    111

二、破产申请   112

三、重整   113

四、破产清算   113

五、破产终结   114

第二节 破 产 成 本   114

一、破产的直接成本   114

二、破产的间接成本   116

第三节 斯 科 特 估 值 模 型   117

一、债务合同优先原则    117

二、投资者同质化假设   117

三、股权价值估算   119

四、债务价值估算   122

五、公司价值估算   123

第四节 斯 科 特 模 型 与 M M 模 型 的 比 较   124

一、两种估值法的相似性   124

二、两种估值法的不同点   126

三、斯科特模型的复杂性   127

第五节 第 三 代 估 值 模 型 小 结   129

第四章 詹森和麦克林(1976):含代理成本的估值

模型   130

第 一 节 代 理 成 本 的 分 析 基 础   133

一、一般均衡理论与博弈论发展   133

二、企业理论的发展   139

三、公司的法律虚构属性   144

四、代理成本的理论定义   144

第二节 詹 森 和 麦 克 林 估 值 模 型   146

一、股权代理成本    146

二、债务代理成本   148

三、詹森和麦克林估值模型   150

四、对詹森和麦克林估值模型的评价   151

第三节 詹 森 与 折 现 自 由 现 金 流 模 型   155

一、詹森对自由现金流的定义    155

二、折现自由现金流模型   158

三、折现股权自由现金流模型   161

第四节  第 四 代 估 值 模 型 小 结   164

第五章 格罗斯曼和哈特(1986):含控制权收益

的估值模型   166

第 一 节 威 廉 姆 森 对 交 易 成 本 的 分 析   171

一、两个基本假设    171

二、不完全合同与交易成本的度量   173

三、资产专用性对交易成本的影响   174

四、交易成本与代理成本的比较   177

五、交易成本对估值方法论的指导意义   178

第二节 剩 余 控 制 权 与 格 罗 斯 曼 和 哈 特 估 值 模 型   179

一、格罗斯曼和哈特对企业定义的拓展   179

二、基于控制权的收益成本分析   181

三、格罗斯曼和哈特估值模型   184

第三节 我国不同股权比例下控制权分析    185

一、不同股权比例的控制权约定   185

二、不同比例下股权价值的非线性结构   187

第四节  第五代估值模型小结   188

第 六 章  其 他 估 值 模 型   190

第 一 节 相 对 估 值 模 型    195

一、相对估值法    195

二、公司相对价值模型   195

三、股权相对价值模型   196

四、相对估值方法中的同质化思想   197

第 二 节 重 置 成 本 估 值 模 型   198

一、重置成本与托宾Q    198

二、重置成本估值模型   199

第 三 节 实 物 期 权 估 值 模 型   202

一、期权定价   202

二、实物期权估值模型   205

结语估值：科学、哲学还是艺术   207

估值是一门科学   207

估值是一门哲学   208

估值是一门艺术   210

参考文献   213

倪宣明，北京大学软件与微电子学院副教授。清华大学数量经济学博士，中科院数学与系统科学研究院数学博士后。在《中国科学：信息科学》、《数学学报》、《应用数学学报》、《系统工程理论与实践》、International Review of Financial Analysis等期刊发表论文50余篇。

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编辑推荐

投资公司股票之前，先系统学习估值方法。

前言

这本书的写作初衷在于，笔者有感于当代公司估值理论在数学模型化后的复杂性，应该对数学逻辑背后所蕴含的金融逻辑与思想进行探讨，进而对近百年的公司估值思想史进行梳理与解构。 

经济学中，要想证明学术思想的原创性极为不易，因为一切思想都可能在更早期的论著中重复不断地找到其萌芽。思想实际出现的时间，可能要比一般认定的起源时间，提前数十年甚至几百年。正如斯蒂格勒所言，科学思想从未以其初发现者的名字来命名，因此估值思想或估值模型极有可能追溯不到正确的源头。因此本书定位在估值思想的探源与普及，对模型的分类与选择带有主观性，偏见或错误在所难免。但是，本书并不想写成文献综述式的类型以包含更多学者的思想，而是聚焦在几名代表性的人物身上，来剖析估值模型与思想。 

本书的个尝试是对估值模型进行分类。公司价值的估值模型相当繁杂，因为金融理论核心的问题就是对公司或资产的定价，绝大部分金融理论都蕴含着估值思想。本书将众多估值模型分为客观价值与主观价值两大体系，前者又分为估值法与相对估值法两大类，并以重置成本法和实物期权法做补充，由此形成了两大体系下的五大估值方法。 

本书的第二个尝试是对估值法体系进行五代估值模型的划分。尝试从威廉姆斯的投资价值守恒定理出发，在股利折现模型这代估值模型基础上，结合税盾、破产成本、代理成本和控制权收益，先后发展出了五代估值模型，思想前后相继但又有所突破。本书的第三个尝试是以估值法为基准，将两大体系下的五大估值方法模型进行相互比较，探究在思想上的异同。这种比较，建立在尊重原创性论文所蕴含的思想基础上，这也是本书多次解析估值方法原创性论著和论文的原因。本书适合作为从事金融理论研究的学者以及金融实践的专家参考。感谢清华大学邱语宁博士对本书写作材料的搜集、整理与校稿工作，感谢我指导的研究生郑田田、张策、赵翘楚、孙雪袁、陈檬檬、赵春飞对本书的校稿工作，感谢北京大学黄嵩教授、中山大学赵慧敏副教授和彭方平教授、中央财经大学孙会霞副教授、清华大学钱龙博士、北京大学张俊超博士在本书写作中提供的宝贵意见，感谢出版社编辑，感谢家人对本书写作的支持！对帮我成稿过程中的同事与朋友，在此一并感谢！ 

由于作者水平有限，书中偏见错误在所难免，恳请同行专家 

与读者批评指正！ 

倪宣明 

2023年2月